8月30日，復星醫藥發布半年報，上半年實現營業收入213.95億元，同比增長0.22%，不含抗疫產品，同比增長約15%；實現歸母凈利潤17.77億元，同比增長15.74%，實現歸母扣非凈利潤13.73億元，同比下降26.28%。

受此消息影響，截至30日收盤，A股復星醫藥報收28.5元/股，跌幅1.42%；H股收報18.9港元/股，下跌2.678%。截至8月31日午間收盤，A股復星醫藥報收28.02元/股，跌幅1.68%；H股收報18.40港元/股，下跌2.65%。

(資料圖片)

抗疫產品拖后腿，復宏漢霖喜盈利

對于扣非凈利潤下滑，復星醫藥歸咎于五大因素：

其一，抗疫產品收入顯著下降，但報告期內仍有團隊和醫學、市場等費用。

其二，控股子公司Gland Pharma因美國市場競爭加劇以及部分產線停產升級等導致經營業績同比下降。

其三，美元加息、升值等因素導致的財務費用和匯兌損失增加。

其四，由于人力成本增加、新并購公司的影響及擬并購項目咨詢費用等影響，管理費用同比增加3.66億元。

其五，創新藥等投入加大，研發投入同比增加3.07億元。以及持有藥師幫等金融資產公允價值變動收益以及天津藥業部分股權等非核心資產出售收益，使得報告期內集團實現非經常性損益4.05億元，同比增加7.31億元。

分季度來看，一季度各項指標同比均在增長，但第二季度復星醫藥實現營業收入105.24億元，同比下降3.96%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.91億元，同比下降27.10%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤4.53億元，同比下降57.30%；經營活動產生的現金流量凈額9.37億元，上年同期為9.55億元。

主營業務分產品來看，抗腫瘤及免疫調節核心產品貢獻較大，實現36.99億元，毛利率高達79.54%；抗感染核心產品營收33.18億元，比上年同期下降9%，但是毛利率高達55.94%。

重要控股子公司有三家，分別是重慶藥友、萬邦醫藥和印度Gland Pharma。這三家公司分別實現營業收入29.74億元、41.66億元和16.9億元，凈利潤分別為4.33億元、4.34億元和1.37億元。

主要控股子公司方面，復宏漢霖8月25日公布的中期業績算是一個驚喜，報告期內實現營收25億元，凈利潤2.4億，主要得益于漢曲優和漢斯狀兩款產品提速放量，實現了半年度盈利，被業內譽為是“首家盈利最具含金量的18A創新藥企”。

復宏漢霖能率先在中國創新藥企業虧損的大背景下盈利，的確值得復星醫藥夸一夸。畢竟，復宏漢霖在IO腫瘤免疫、ADC領域已有研發優勢，能將研發、商業化、國際化能力集中體現在業績上，值得可喜可賀。

報告期內，復星醫藥集團共有5個創新藥、10個仿制藥獲批上市；4個創新藥/生物類似藥、34個仿制藥申報上市；7個創新藥/生物類似藥于中國境內獲批開展臨床試驗。

四大隱憂制約，商譽超百億

公開資料顯示，復星醫藥的控股股東為復星高科技，實際控制人為郭廣昌。截至2023年6月底，該公司的總資產為1121.4億元，負債總額為566.94億元，凈資產為554.5億元，商譽為110.59億元，占凈資產近20%。

代表集團內創新力量的復宏漢霖為本次半年報增添了一絲喜悅，然而，復星醫藥的憂慮并不少。

憂慮一：抗疫產品銷售下滑。

隨著新冠疫情常態化，抗疫產品對藥企的營收貢獻不斷下滑，復必泰和阿茲夫定均屬于復星醫藥的抗疫產品。在半年報中，公司并未披露詳細的銷售數據，但提到，制藥業務業績部分下滑是因為抗疫產品銷售下滑導致，盡管捷倍安在報告期初有一定銷售貢獻，但復必泰疫苗銷量顯著下降，且報告期內仍有相應的團隊和醫學、市場等費用發生。

憂慮二：商譽破百億。

截至6月底，復星醫藥商譽為110.59億元，而在一季度末，其商譽共計102.6億元，占凈資產的18.6%，商譽越來越高，引發監管關注。在8月15日發布的《關于上海復星醫藥（集團）股份有限公司向專業投資者公開發行公司債券申請文件的問詢函》中，證監會對復星醫藥控股股東過半股份被質押以及公司高達102億元的商譽等問題進行問詢。

《問詢函》顯示，今年6月~7月，復星醫藥控股股東上海復星高科技（集團）有限公司將其持有的復星醫藥2.48億股股票質押給中國工商銀行，獲取貸款用于償還相關債務，累計質押股份數已超過復星高科技及其一致行動人所持股份半數。

證監會要求復星醫藥結合復星高科技近期現金流情況、短期償債壓力等進一步說明大額股權質押對發行人股權結構穩定性以及生產經營和償債能力產生的影響。證監會還要求復星醫藥補充說明商譽減值準備計提是否充分。目前復星醫藥還未正式回復。

憂慮三：銷售費用高。

數據顯示，今年上半年，復星醫藥銷售費用為50.71億元，同比增長21.46%；銷售費用率為23.7%，較上年同期增加4.14個百分點。

具體來看，復星醫藥的銷售費用包括市場、學術以及品牌推廣等費用，人力成本，辦公、差旅以及會務費等，其中市場、學術以及品牌推廣等費用達到25.01億元，占總銷售費用的比重近50%。相比之下，2023年上半年，復星醫藥研發投入共計28.84億元，同比增長19.77%，但依然趕不上銷售費用。

此外，本次醫療反腐重點整治的是藥企過高的銷售費用。如果后期銷售費用透明化，可能會對復星醫藥的海外營銷以及國內創新藥的商業化帶來影響。

憂慮四：被“復星系”債務壓力拖累。

在大力投資創新藥的同時，復星醫藥面臨多重壓力。比如，陳啟宇和姚方等高管辭任；新冠產品上市較慢“起了個大早，趕了個晚集”盈利并不多；遭遇復興國際減持等。

子公司發展嚴重依賴復星醫藥擔保融資。根據公告，截至8月24日，復星醫藥實際對外擔保金額折合人民幣275.27億元，約占2022年經審計的歸屬于上市公司股東凈資產的61.74%，2022年其凈資產為446億元。

值得注意的是，這距離公司5月25日披露的2023年經營計劃中的不超過333億元擔保總額尚有一段差距。雖然復星醫藥并沒有逾期擔保，但是外界認為，復星醫藥是在“走鋼絲”。

在風控體系里，一般認為，擔保總額占凈資產的比例應該控制在30%以內，比例越高，風險越大，一旦資金鏈斷裂爆雷，資不抵債危害極大，當前的房地產行業就是前車之鑒。而復星醫藥61.74%的擔保比例顯然超出了警戒線。

值得注意的是，在證監會2003年發布的《上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》中曾記載，“上市公司對外擔保總額不得超過最近一個會計年度合并會計報表凈資產的50%”。從擔保情況看，復星醫藥主要擔保涉及其18家子公司，復星醫藥產業公司和復興實業擔保額較多。

股價低位徘徊。2022年復星醫藥先是定增了44.84億元，然后在9月2日又減持總股本的3%，導致股價持續波動，一度從2021年8月31日最高點91.13元/股跌至如今的28元附近，股價縮水三分之二。

更要命的是，實控人郭廣昌的復星國際去年被爆債務危機后，輿論不斷，資金缺口之下，被迫甩賣資產還債。作為旗下的優質資產復星醫藥也沒逃過，去年9月28日，復興國際以每股30.02元的均價出售復星醫藥838.8萬股A股股票，持股比例從43.28%降至42.88%。

股權被質押。截至今年6月底，復星醫藥控股股東復星高科持有公司9.57億股股份，約占本公司股份總數的35.82%。然而，截至報告期末，復星高科技累計質押復星醫藥股份5.3698億股，約占公司股份總數的20.10%。

布局醫藥全產業鏈，重并購輕研發

近年來，復星醫藥一直在布局醫藥健康全產業鏈，其主營業務沒有形成明顯的核心主力，但是因為股東擁有較強的國際化視野和資本運作能力，復星醫藥的收入增長也依賴于并購和新產品，公司能通過并購逐步做大企業規模，引進國外先進的技術和產品，如mRNA疫苗等，其部分利潤還來自于金融資產的公允價值變動。

與國內頭部醫藥企業相比，近年來，復星醫藥加大了創新藥的研發投入和轉型，擁有豐富的研發管線和多個創新藥上市產品。可除了復宏漢霖，復星醫藥整體研發實力并不強。

復星醫藥的估值問題也一直是資本市場的一個懸案，其市盈率遠低于行業平均值和同類公司。業內認為，復星醫藥市值上不去，主要是因為業務結構復雜、母公司債務問題嚴重、大股東減持、商譽較高、創新藥收入占比不高等因素造成。

與其他只做醫藥的企業相比，復星醫藥更像個商業投資者，是個愛炒股的證券投資者。2023年半年報顯示，復星醫藥還持有先聲藥業、弘和仁愛醫療、匯宇制藥、漢森制藥、海翔藥業、重慶銀行、重藥控股、藥師幫等23家海外內企業的股票。

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