出品：公司研究院

【資料圖】

從資金鏈角度看，日化護膚行業整體負債率相對較低，在我們所選取的16家公司中，多數資產負債率低于30%，僅有6家的資產負債率高于30%，分別為魯商發展、青松股份（300132）、水羊股份（300740）、錦波生物、上美股份、上海家化（600315），資產負債率分別為90.48%、56.76%、52.36%、45.95%、45.75%、40.91%。

疊加短債壓力，我們認為行業內目前資金鏈負擔較重的為魯商發展和水羊股份，一方面原因在于這兩者的資產負債率均位于行業前三名；另一方面原因在于這兩者的短期債務壓力較大。

魯商發展：昔日主業成“老大難” 拖累業績、致資金鏈承壓

魯商發展創立于 1993 年 4 月，早期主營房地產開發、經營與物業管理；2008年借殼 ST 萬杰上市。作為地方性房企，魯商發展曾是山東省房企龍頭，公司經營業績多年靠的也是地產。近年來，隨著房地產市場深入調整，公司的資金鏈、經營發展均存在較大的壓力，魯商發展也在積極謀求轉型。

2018年，魯商發展收購福瑞達（600223）醫藥，開啟了公司在化妝品以及生物醫藥產業的布局，2019 年收購當年全球玻璃酸鈉原料銷量排名第二的焦點生物，進一步完善產業鏈上下游，確立了生物醫藥、生態健康雙輪驅動戰略。

通過公司各業務營收占比可以看出，在收購魯商發展醫藥及焦點生物后，魯商發展房地產業務占比不斷下降，化妝品、添加劑+原材料業務占比不斷提升。

近年來，公司的資產負債率均處于高位，維持在90%左右，2020-2022年公司資產負債率分別為89.40%、89.42%、90.48%。

除了資產負債率相對較高外，公司的短債壓力較大，2022年公司短期債務與貨幣資金缺口近29.28億元。其中，短期債務合計72.46億元，其中包含短期借款22.70億元、應付票據17.48億元以及一年內到期的非流動負債32.28億元。然而，公司的貨幣資金僅為43.18億元，二者缺口近29.28億元。

公司資產負債率較高、短期債務與貨幣資金缺口較大，與其房地產業務存在緊密聯系。2022年，公司積極踐行“健康中國”戰略，實施重大資產出售，剝離房地產開發業務，聚焦于醫藥、化妝品、原料及添加劑等業務。

不過，據公司2022年報，在公司四大業務中，僅有化妝品業務的營收增速達兩位數至31.68%，其他業務的營收則是微增或下降。值得關注的是，化妝品業務的營收增速在2022年也出現了大幅下滑，由2020年的119.83%、2021年的117.01同比增速下降至31.68%。除此之外，添加劑的同比增長率也出現了大幅下滑，由2020年189.70%的同比增長率下降至2022年的18.33%。

水羊股份：短期債務壓力較大仍擔保不斷 總擔保金額占全部凈資產115.89%

2018年以來，水羊股份的資產負債率持續攀升，由2018年的26.64%增長至2022年的52.36%。除此之外，公司的償債能力比率（流動比率、速動比率）持續下滑，償債能力下降。

公司流動比率由2018年的3.58下降至2022年的1.30；速動比率由2018年的2.38下降至2022年的0.67．

更不容樂觀的是，2022年公司短期債務與貨幣資金缺口缺口近4.75億元。其中，短期債務合計8.22億元，其中包含短期借款7.08億元、應付票據0.32億元及以一年內到期的非流動負債0.82億元。然而，公司的貨幣資金僅為3.46億元，二者缺口近4.75億元。

因此，無論是從資本結構、償債能力指標還是貨幣資金缺口來看，水羊股份的短期債務壓力在行業內均相對較大。

縱使自身債務累累，水羊股份也樂此不疲的為子公司提供擔保。2021年后，水羊股份頻繁為子公司提供擔保，導致公司及控股子公司對外擔保總額已超過近一期經審計凈資產100%。截至2023年4月4日，水羊股份累計擔保總額為18.20億元，占公司2021年經審計凈資產的113.80%。

（資料來源：公司公告）

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