早在2019年淮河能源就曾計(jì)劃過吸收合并淮南礦業(yè)，也未能成功，那么估值達(dá)409億的淮南礦業(yè)究竟成色如何？在煤炭企業(yè)以及資源類標(biāo)的并購中，暗礁潛伏，有哪些影響成敗的細(xì)節(jié)值得關(guān)注？
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近期“高溫”成為熱搜詞，我國(guó)多地區(qū)連續(xù)多日最高氣溫超過40℃以上。而四川省由于水位下降、水力發(fā)電供應(yīng)不足而限電也牽動(dòng)著大眾的心。
在此背景下，受自然因素影響較小、供應(yīng)穩(wěn)定的煤電受到青睞。股票市場(chǎng)中煤炭板塊也持續(xù)走高，煤炭ETF（515220）在8月25日大漲5．56％，盤中價(jià)格再創(chuàng)新高。
而就在煤炭股一路向上的同時(shí)，一家A股公司卻不得不終止了一項(xiàng)煤炭相關(guān)企業(yè)的并購。
淮河能源（600575．SH）原計(jì)劃以409億元的交易對(duì)價(jià)吸收合并控股股東淮南礦業(yè)，后者主營(yíng)業(yè)務(wù)為煤炭和發(fā)電，煤炭銷售收入在2021年達(dá)到367．75億，占總營(yíng)收比重的62％。
本來是一項(xiàng)能獲得投資者追捧的并購交易，但是撞上內(nèi)蒙古自治區(qū)的涉煤領(lǐng)域整治，最終因?yàn)榛茨系V業(yè)旗下兩家項(xiàng)目公司被當(dāng)?shù)刈匀毁Y源部門追繳礦業(yè)權(quán)出讓收益、可能導(dǎo)致兩個(gè)重要煤礦停產(chǎn)整改、被收回采礦權(quán)證或被行政處罰，這個(gè)交易以失敗告終。
早在2019年淮河能源就曾計(jì)劃過吸收合并淮南礦業(yè)，也未能成功，那么估值達(dá)409億的淮南礦業(yè)究竟成色如何？
在煤炭企業(yè)以及資源類標(biāo)的并購中，暗礁潛伏，有哪些影響成敗的細(xì)節(jié)值得關(guān)注？
01
更具想象力的煤炭業(yè)務(wù)
淮河能源增收不增利，而淮南礦業(yè)利潤(rùn)率更高
淮河能源主要經(jīng)營(yíng)鐵路運(yùn)輸、火力發(fā)電、煤炭貿(mào)易和售電業(yè)務(wù)，實(shí)控人是安徽省國(guó)資委。
2019、2020、2021年淮河能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)收114．92億、129．21億、227．77億；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9．32億、5．15億、5．38億。收入雖增，利潤(rùn)卻在下降。
這主要是因?yàn)榛春幽茉?020年和2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)主要都來自于物流貿(mào)易板塊，而物流貿(mào)易板塊毛利較低，僅僅只有1．41％。也就是說，每增加100億的收入，只能帶來1億多的毛利。
而另一邊，淮河能源的第二大業(yè)務(wù)電力業(yè)務(wù)，則因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格上漲，帶來發(fā)電成本增加，所以旗下電廠或是虧損加大、或是利潤(rùn)下滑，也拖了后腿。
在這種經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)之下，淮河能源也是迫切需要找到一些新的增長(zhǎng)動(dòng)能。
本次擬吸收合并的淮南礦業(yè)是安徽省第一大煤電一體化企業(yè)，主要從事煤炭、發(fā)電業(yè)務(wù)， 被列為全國(guó)14個(gè)億噸級(jí)煤炭基地和6個(gè)大型煤電基地之一，控股股東及實(shí)際控制人均為安徽省國(guó)資委。
在主營(yíng)業(yè)務(wù)上，淮南礦業(yè)的煤炭業(yè)務(wù)占收入比重達(dá)到六成以上，從2021年底煤炭?jī)r(jià)格開始上漲并維持在高位，這就使得淮南礦業(yè)的盈利水平在2021年得到明顯提升。
如果吸收合并交易完成，上市公司合并報(bào)表層面2021年?duì)I收將增加160％，凈利潤(rùn)則能夠增加682％。
對(duì)于增收不增利的淮河能源來說，吸收合并淮南礦業(yè)將是提升盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)的一劑良方。
02
少見的可轉(zhuǎn)債
中國(guó)信達(dá)和中銀資產(chǎn)是否不看好交易結(jié)果？
來看一下具體的吸收合并方案。
淮河能源擬以向淮南礦業(yè)全體股東淮河控股、中國(guó)信達(dá)、建信投資、國(guó)華投資、中銀資產(chǎn)、冀凱集團(tuán)、上海電力、中電國(guó)瑞、淮北礦業(yè)發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式吸收合并淮南礦業(yè)。
淮河能源為吸收合并方，淮南礦業(yè)為被吸收合并方，吸收合并完成后，淮河能源承繼及承接淮南礦業(yè)的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，淮南礦業(yè)將注銷法人資格。
以2022年1月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，淮南礦業(yè)扣除永續(xù)債的凈資產(chǎn)賬面值為267．58億元， 最終淮南礦業(yè)100％股權(quán)評(píng)估值為409．34億元，評(píng)估增值率為52．98％。
其中，以現(xiàn)金方式支付交易對(duì)價(jià)5億元，以發(fā)行股份方式支付交易對(duì)價(jià)388．59億元， 以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債）方式支付交易對(duì)價(jià)15．75億元 。
可以看到，本次交易中有兩位交易方中國(guó)信達(dá)和中銀資產(chǎn)，選擇了可轉(zhuǎn)債做為交易方式。
相比股票來說，如果選擇可轉(zhuǎn)債，首先交易方的鎖定期更長(zhǎng)。在這個(gè)交易中，除淮河控股以外的其他股東股票鎖定期都是12個(gè)月，但是如果選擇可轉(zhuǎn)債，不將債券轉(zhuǎn)換成股份的需要要鎖定12個(gè)月，如果轉(zhuǎn)換成股份，那么則要鎖定18個(gè)月。而鎖定期長(zhǎng)，意味著可能錯(cuò)過比較好減持窗口期。
另外，如果不轉(zhuǎn)換成股票，債券的利率會(huì)很低，對(duì)于持有人來說收益不高。本次交易發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的存續(xù)期限為自發(fā)行結(jié)束之日起 4 年，債券利率為自可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行完成日起，第一年 0．4％／年、第二年 0．8％／年、第三年 1．2％／年、第四年 2．6％／年。
那么為何還會(huì)有交易方選擇可轉(zhuǎn)債作為支付方式？
兩個(gè)交易方中，中國(guó)信達(dá)主要做不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和金融服務(wù)業(yè)務(wù)，其中不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是其核心業(yè)務(wù)；中銀資產(chǎn)是為落實(shí)國(guó)家供給側(cè)改革和降低企業(yè)杠桿率要求，由銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立的國(guó)內(nèi)首批銀行系市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)之一，主要就是從事市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，這或許是他們選擇可轉(zhuǎn)債的原因之一。
更重要的是，“保底收益＋向上彈性”是可轉(zhuǎn)債的顯著特征，前者代表其債券屬性，后者代表其轉(zhuǎn)股收益空間。在這個(gè)交易中，上市公司淮河能源近年來經(jīng)營(yíng)不善，而標(biāo)的淮南礦業(yè)的煤炭業(yè)務(wù)受政策影響大，煤電本身也與我國(guó)的低碳政策逆向而行，未來能否繼續(xù)保持現(xiàn)有盈利水平是個(gè)未知數(shù)。這就意味著，如果吸收合并交易完成，上市公司未來的股價(jià)可能不太穩(wěn)定，選擇可轉(zhuǎn)債不失為很好的風(fēng)控方案。
03
標(biāo)的暗藏風(fēng)險(xiǎn)
不僅礦沒了，未來利潤(rùn)降低了，還需要補(bǔ)繳31億元的罰款
8月22日，淮河能源公告，擬終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。
根據(jù)公告，2022年8月21日，公司接到淮河控股的通知，鑒于近期本次重大資產(chǎn)重組的重要標(biāo)的資產(chǎn)淮河能源西部煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“西部煤電集團(tuán)”）下屬煤礦項(xiàng)目公司鄂爾多斯市中北煤化工有限公司（以下簡(jiǎn)稱中北公司）和鄂爾多斯市華興能源有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱華興公司）先后被當(dāng)?shù)刈匀毁Y源部門追繳礦業(yè)權(quán)出讓收益的情況發(fā)生了重大不利變化，雖然淮河控股、淮南礦業(yè)及西部煤電集團(tuán)針對(duì)上述事項(xiàng)進(jìn)行了積極協(xié)調(diào)，但預(yù)計(jì)在短期內(nèi)難以解決。
該重大不利變化可能導(dǎo)致中北公司色連二礦、華興公司唐家會(huì)礦停產(chǎn)整改、被收回采礦權(quán)證或被行政處罰等，對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況及業(yè)績(jī)表現(xiàn)產(chǎn)生較大不利影響。
色連二礦、唐家會(huì)礦這兩個(gè)礦井分別涉及產(chǎn)能800萬噸／年、900萬噸／年，合計(jì)1700萬噸／年，占淮南礦業(yè)（不含上市公司）煤炭合計(jì)核定生產(chǎn)能力7190萬噸／年的23．64％；兩個(gè)采礦權(quán)評(píng)估值分別為33．53億元、29．35億元，合計(jì)62．88億元。
事實(shí)上，色連二礦和唐山會(huì)礦的風(fēng)險(xiǎn)，早在重組之前就已存在。
這兩個(gè)礦井均位于內(nèi)蒙古自治區(qū)，而內(nèi)蒙古自治區(qū)于2020年2月部署開展煤炭資源領(lǐng)域違規(guī)違法問題專項(xiàng)整治工作，華興公司、中北公司原股東歷史上存在未完成資源轉(zhuǎn)化配套項(xiàng)目投資建設(shè)的情況，當(dāng)?shù)卣蛏鲜鋈翼?xiàng)目公司直接追繳礦業(yè)權(quán)出讓收益。
什么是“存在未完成資源轉(zhuǎn)化配套項(xiàng)目投資建設(shè)”？
在2009年到2012年之間，內(nèi)蒙古自治區(qū)的煤炭資源配置條件是相對(duì)寬松的，除了以前的煤炭轉(zhuǎn)化項(xiàng)目可以配置煤炭資源外，裝備制造、高新技術(shù)等項(xiàng)目也可以申請(qǐng)配套煤炭資源。
正是在這段時(shí)間里，華興公司、中北公司分別憑借華泰汽車項(xiàng)目和60萬噸／年甲醇?xì)忸^改煤頭項(xiàng)目拿到了相應(yīng)的煤炭資源。此后，原股東就將公司轉(zhuǎn)讓給了淮南礦業(yè)。
但是根據(jù)政府規(guī)定，“裝備制造、高新技術(shù)項(xiàng)目每投資20億元可配置1億噸煤炭資源，一個(gè)項(xiàng)目主體配置煤炭資源最多不超過10億噸。”如項(xiàng)目投資額在20億元以上的，按照實(shí)際完成的投資額計(jì)算配置煤炭資源量，多退少補(bǔ)，投資額不足20億元的，收回配置的煤炭資源，或者由企業(yè)按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格支付礦業(yè)權(quán)價(jià)款。
而華興公司的華泰汽車項(xiàng)目投資建設(shè)并未實(shí)際全部完成，中北公司60萬噸甲醇?xì)忸^改煤頭項(xiàng)目則未建。因此兩個(gè)礦井均存在超配煤炭資源的情況。
超配的煤炭資源一是要?dú)w還采礦權(quán)，二是要現(xiàn)采礦權(quán)人補(bǔ)繳礦業(yè)權(quán)出讓收益差價(jià)。根據(jù)公告，華興公司下面的唐山會(huì)礦的8．05億噸煤炭資源中有7．28億噸對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)化項(xiàng)目未落實(shí)，有0．76噸未做有價(jià)處置（鐵路壓覆資源），合計(jì)需補(bǔ)繳22．25億。中北公司的色連二號(hào)煤礦則需補(bǔ)繳超配的2．2333億噸資源量對(duì)應(yīng)的出讓收益8．67億元。
不僅礦沒了，未來利潤(rùn)降低了，還需要補(bǔ)繳31億元的罰款，這對(duì)于淮南礦業(yè)來說是非常重大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也成為了本次重組的“絆腳石”。
04
煤礦收購注意點(diǎn)
礦產(chǎn)權(quán)屬和土地權(quán)易埋坑
回看淮河能源吸收合并淮南礦業(yè)的交易，煤礦類資產(chǎn)在收購時(shí)要尤其注意礦產(chǎn)權(quán)屬和土地權(quán)的問題。
華興公司和中北公司為什么會(huì)被追繳礦產(chǎn)權(quán)的出讓權(quán)益，這和當(dāng)時(shí)出售兩個(gè)礦山的原股東留下的“坑”有直接關(guān)系，因?yàn)槭窃蓶|承諾給地方政府的項(xiàng)目投資沒有實(shí)施到位。而且很難說當(dāng)時(shí)原股東是真的為了投資、還是為了騙取資源。
像內(nèi)蒙古自治區(qū)這樣的煤礦大省，在某些時(shí)期，煤炭資源獲取相對(duì)“簡(jiǎn)單”，這些時(shí)期的煤礦如果發(fā)生過權(quán)益更迭的，就要額外注意被追繳礦業(yè)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。買方需要去了解標(biāo)的礦業(yè)權(quán)的相關(guān)費(fèi)用的繳納情況，看看是否有欠繳的情況；如果是分期繳納的，也要查清剩余應(yīng)繳費(fèi)用的具體金額。
另外，早在2019年10月時(shí)，淮河能源就曾公告過擬吸收合并淮南礦業(yè)及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易，并于 2020 年 6 月終止。
在這次重組推進(jìn)過程中，由于淮南礦業(yè)下屬企業(yè)部分生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)涉及的土地、房產(chǎn)等相關(guān)權(quán)屬證明文件未能如期取得，且預(yù)計(jì)在短期內(nèi)難以解決，因此淮南礦業(yè)控股股東淮河控股向上市公司發(fā)送函件，建議終止前次重組。
所以，土地權(quán)屬相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也值得注意。一般煤礦所在地都比較偏遠(yuǎn)，而煤礦企業(yè)在開采時(shí)有可能會(huì)選擇租賃集體土地的方式來使用土地，但這在法律規(guī)定中是屬于無效行為，租賃取得的土地實(shí)際上并不具備土地使用權(quán)，而在這樣的土地上建筑的房屋是沒法辦理房產(chǎn)證的。
對(duì)于買方來說，在并購時(shí)就要注意土地使用權(quán)和房產(chǎn)證是否完備，是否需要及時(shí)完善相關(guān)手續(xù)。
本文作者 ｜ 顧天嬌 來源 ｜ 英才雜志
原文標(biāo)題:409億重組“黃了”，煤礦買賣風(fēng)險(xiǎn)在哪兒？ | 英才元并購
